[ 王冠華 ]——(2017-4-7) / 已閱16489次
企業債是發改系統監管債券的一種，根據《企業債券管理條例》第五條規定，是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。其規范性依據主要包括《證券法》、《企業債券管理條例》以及2014年4月24日發展改革委財政金融司發布的《企業債券簿記建檔發行業務指引(暫行)》和《企業債券招標發行業務指引(暫行)》等。
企業債與公司債的區別主要有：
(1)發債主體不同
前者發債主體為中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業，后者發債主體是股份有限公司或者有限責任公司。
(2)管制程序不同
前者發行須經國家發改委報國務院審批，后者；后者發行須經中國證監委核準。
(3)發債資金用途不同
前者發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯，后者發債資金的用途包括固定資產投資、技術更新改造、改善公司資金來源的結構、調整公司資產結構、降低公司財務成本、支持公司并購和資產重組，等等。
(4)信用基礎不同
前者不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且通過行政強制落實著擔保機制，后者信用基礎是發債公司的資產質量、經營狀況、盈利水平和可持續發展能力等。
(5)市場功能存在差別
前者發行受到行政機制的嚴格控制，每年的發行額遠低于國債、央行票據和金融債券，也明顯低于股票的融資額；后者是發債公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式，每年發行量既高于股票融資額，也高于政府債券。
3.項目收益債
項目收益債是發改系統監管債券的一種，根據《項目收益債券管理暫行辦法》(發改辦財金[2015]2010號)第二條規定，是指由項目實施主體或其實際控制人發行的，與特定項目相聯系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或主要來源于項目建成后運營收益的企業債券。其規范性依據主要包括《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》和《項目收益債券管理暫行辦法》(發改辦財金[2015]2010號)等。
項目收益債和企業債的區別主要有：
(1)發行條件存在差異
前者發行條件有凈資產和可分配利潤的限制，而后者非公開發行時則沒有這些限制。
(2)償債來源存在差異
前者來自于項目的運營收入，收入包括合法合規的財政補貼但占項目收入的比例合計不得超過50%，后者來自于企業利潤。
(3)評級方式存在差異
前者非公開項目不強制主體評級，債項評級不低于AA；后者發行主體和債項雙評級。
4.專項債
專項債是發改系統監管債券的一種，是指為了籌集資金建設某專項具體工程而發行的債券。其規范性依據主要包括《城市地下綜合管廊建設專項債券發行指引》(發改辦財金[2015]755號)、《戰略性新興產業專項債券發行指引》(發改辦財金[2015]756號)、《養老產業專項債券發行指引》(發改辦財金[2015]817號)、《城市停車場建設專項債券發行指引》(發改辦財金[2015]818號)和《綠色債券發行指引》(發改辦財金[2015]3504號)等。
較之于其他債券，項目收益債券、專項債券具有如下優勢：
(1)發債主體可為項目公司，不占用地方政府融資平臺公司等傳統發債主體額度；
(2)不受發債指標限制，且發債規模可達PPP項目總投資的70%-80%(非專項債券發債規模不超過項目總投資的60%)；
(3)按照“加快和簡化審核類”債券審核程序，有利于提高審核效率；
(4)多有財政補貼和金融貼息、投貸聯動等多方面支持。
需要強調的是，鑒于“政府不應為項目公司或社會資本方的融資提供擔保”，PPP項目融資增信主體缺失是一個普遍現狀，由于以現金流為支撐、僅需對債項進行評級的項目收益債券、專項債券，可以不占用政府財政信用和社會資本信用(有些需要政府AA級以上發債主體提供擔保)，故可以預見，此類債券融資將會成為PPP項目債務融資的主要方式之一。
5.項目收益票據
項目收益票據是銀監系統監管債券的一種，根據《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》(中國銀行間市場交易商協會公告[2014]10號)第二條，是指非金融企業(以下簡稱企業)在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。項目包括但不限于市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的、能產生持續穩定經營性現金流的項目。企業可選擇公開發行或非公開定向發行方式在銀行間市場發行項目收益票據。其規范性依據主要包括《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》(中國人民銀行令[2008]第1號)、《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》等。
項目收益票據和項目收益債之間的區別主要有：
(1)審批程序不同
前者只需經交易商協會注冊即可，發行速度較快，后者須經發改委審批，審批周期較長。
(2)交易市場不同
前者在銀行間債券市場上交易，后者可以跨市場交易。
三、PPP夾層融資
夾層融資是一種形式非常靈活的、無擔保的長期債務，即風險和收益介于優先債務和普通股本之間的融資方式。在實踐操作中，通常表現形式為優先股、次級債或可轉債。當借款人在用盡了股權融資和債權融資手段，但仍有很大資金缺口的情況下，夾層融資是一種可行途徑。
在法律性質上，夾層融資屬于股權融資，不屬于債權融資。夾層融資可以區分為兩種，一是明股實債型夾層融資，二是股權投資型夾層融資，前者在法律性質上雖是股權，但當事人通過特別約定，使這類股權發生類似于債權的效果，無需承擔投資風險，并收取固定收益；后者則屬于真正意義的股權投資，投資人承擔投資風險，按投資比例分配利潤。
《財政部關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》(財金[2015]57號)指出，“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。”《財政部、發展改革委關于進一步共同做好政府和社會資本合作(PPP)有關工作的通知》(財金[2016]32號)規定，“五、著力提高PPP項目融資效率。各地要與中國PPP融資支持基金積極做好項目對接，推動中央和地方聯動，優化PPP項目融資環境，降低融資成本。要堅決杜絕各種非理性擔保或承諾、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資。”2016年6月8日財政部等二十個部、委、局聯合印發的《關于組織開展第三批政府和社會資本合作示范項目申報篩選工作的通知》(財金函[2016]47號)附件“PPP示范項目評審標準”明確提出，“采用固定回報、回購安排、明股實債等方式進行變相融資的”項目，不合規，不列為PPP示范項目的備選項目。財政部《普惠金融發展專項資金管理辦法》(財金[2016]85號)第二十八條規定，“不符合示范項目要求被調出示范項目名單的項目，采用建設-移交(BT)方式的項目，通過保底承諾、回購安排、明股實債、融資租賃等方式進行變相融資的項目，以及合同變更成本高、融資結構調整成本高、原債權人不同意轉換、不能化解政府債務風險、不能降低項目債務成本、不能實現物有所值的地方融資平臺公司存量轉型項目，不享受以獎代補政策支持。已經在其他中央財政專項資金中獲得獎勵性資金支持的PPP項目，不再納入以獎代補政策獎勵范圍。”《財政部關于在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》(財金[2016]90號)規定，“五、著力規范推進項目實施。各級財政部門要會同有關部門統籌論證項目合作周期、收費定價機制、投資收益水平、風險分配框架和政府補貼等因素，科學設計PPP項目實施方案，確保充分體現‘風險分擔、收益共享、激勵相容’的內涵特征，防止政府以固定回報承諾、回購安排、明股實債等方式承擔過度支出責任，避免將當期政府購買服務支出代替PPP項目中長期的支出責任，規避PPP相關評價論證程序，加劇地方政府財政債務風險隱患。要加強項目全生命周期的合同履約管理，確保政府和社會資本雙方權利義務對等，政府支出責任與公共服務績效掛鉤。”《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》(財金[2016]92號)第三十五條規定，“政府與社會資本合資設立項目公司的，應按照《公司法》等法律規定以及PPP項目合同約定規范運作，不得在股東協議中約定由政府股東或政府指定的其他機構對社會資本方股東的股權進行回購安排。”《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》(發改財金規[2016]2800號)亦明確要求政府出資產業投資基金不得從事“名股實債等變相增加政府債務的行為”。根據上述政策文件精神，我們認為，明股實債型夾層融資為現行法律政策所不允許。但是，實踐中，PPP產業基金參與PPP項目在回報機制上多采用“優先固定收益分紅+回購份額或股權”方式，該回報機制究其實質就是“明股實債”。受金融機構風險偏好的影響，在目前中央和地方政府大力推進PPP模式的情形下，“明股實債”現象在短期內難以消除。
夾層融資的優點在于靈活性，其表現形式、付款事宜可以根據PPP項目公司的具體情況制定。由于夾層融資兼具股權和債權特點，故其回報率通常也由權益成分(如認購權)和非權益成分(利率)兩部分組成。一般說來，投資者的目標回報率是20%-30%，其中利率水平一般在10%-15%之間，夾層利率越低，權益認購權就越多，這種安排就能夠使得夾層投資人在賺得額外收入的同時，又不會危及PPP項目公司用來償債付息的現金流。
綜上分析，PPP夾層融資，是指還款順序介于銀行債權融資與社會資本方股權融資之間的一種融資方式。鑒于PPP項目投資規模大，在社會資本方無法全部承擔項目資本金的情形下，往往需要引進夾層融資，以彌補項目資本金缺口。夾層融資方根據與社會資本方在股權投資協議或者公司章程中達成的特別約定，享有優先受償權。實踐中，PPP基金投資于PPP項目采取夾層融資方式較為常見。
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