[ 伍江林 ]——(2013-4-9) / 已閱12377次
我國的保薦制度自2004年運行以來已經有7年之久，曾經被寄予厚望的保薦人制度在運行了7年之后不僅所籠罩的神圣光環開始退卻，而且成為了另一種低風險高收益的尋租 制度。而創業板僅僅啟動兩年，很多制度方面都不成熟，目前創業板保薦制度存在的問題主要有：
1.保薦人未盡職盡責
從目前的創業板市場來看，保薦人過分注重推薦，而擔保的職業盡得不夠。在今年4月中旬的保薦人培訓活動中，監管層人士就明確指出，在發行審核過程中，有些保薦人未盡勤勉盡職的責任，一些該發現的問題卻沒有發現，沒有按照法律法規的要求了解相關供應商和客戶的情況，過度依賴律師和會計師的工作，材料申報后沒有持續的對公司的情況進行調查。由于保薦人不能盡職盡責，創業板啟動以來，截止至2011年7月31日，已經有49家公司在創業板IPO 被否，例如創業板第一家被否的磐能科技，在與主板市場國電南自、國電南瑞相比，企業競爭力不足，市場盈利能力欠佳，而保薦人由于利益的驅動，抱有僥幸的心理闖關，將“帶病”的企業推薦上市，被發審委否決就在情理之中了。
2.保薦人與發行人利益牽連
保薦人和發行人的利益密切相關，一是證券的發行可以讓保薦人賺取不菲的承銷收入，二是“保薦+直投”的模式可以給保薦機構帶來四五倍的超額收益。以中信證券為例，其直投公司金石投資于2009年5月認購了神州泰岳210萬股，從入股到上市只用了5個月，盈利卻達一個多億，股價最高時，回報率高達17倍 。保薦機構這種保薦、直投、承銷的模式，意味著保薦機構和發行人的利益牽連，為了謀取利益最大化，使被保薦公司盡快上市，保薦機構的急功近利就不難理解了。
3.只薦不保
目前創業板的擬上市公司“粉飾”申報材料已經成為了一個非常突出的問題，創業板的一些上市公司為了上市，在招股說明書中粉飾業績，上市后原形畢露，業績大幅下滑，例如2011年6月20日上市的金城藥業，上市不到一個月就業績變臉，在其招股說明書中，2008年到2010年的年復合增長率為39.63%，而2011年的其中報顯示，公司同比增長僅為15.28%，歸屬于上市公司股東凈利潤同比下滑11.66%。而保薦機構往往將企業推薦上市之后沒有盡到持續督導義務，我們相關法律法規也沒有規定保薦機構應當承擔怎樣的擔保責任，這就出現了保薦機構往往只薦不保的情況。
造成我國創業板市場保薦制度存在問題的原因主要原因有以下幾個方面：第一，選拔制度僵化。目前我國的保薦人選拔制度存在“一考定終身”的弊端，那些擅長考試、運氣好的人，就有機會成為身嬌肉貴的保薦人，動動筆、簽簽字，百萬年薪落袋，而那些資深工作反而落選。通過現行的選拔制度來認定保薦人的資格是遠遠不夠的，保薦人不僅應當掌握相關的法律法規，專業的業務投資知識，還應當擁有良好的業務關系，項目協調能力和一定的管理經驗。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》也并沒有具體的標準對保薦機構資格進行認證。第二，保薦考核引發逆向選擇。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定，保薦人代表必須在二十個月內完成一個項目的發行，否則將要重新參加保薦代表人資格考試并進行保薦代表人登記。保薦代表人為了保住自己的資格，就有可能滋生道德風險，降低標準選擇發行項目。而且我國的證券發行實行核準制，缺乏對保薦代表人的聲譽激勵制度，在重視聲譽卻得不到應有的匯報時，保薦代表人就會受到利益的驅動，不再重視聲譽而追求高利益的回報。第三，對違規保薦的處罰形同虛設。根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》規定：保薦人應當盡到督導義務，首次公開發行股票的，持續督導期間為股票上市當年剩余時間及其后三個完整會計年度；上市后發行新股、可轉換公司債券的，持續督導期間為股票、可轉換公司債券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度；申請恢復上市的，持續督導期間為股票恢復上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度。雖然創業板市場規定了保薦機構的責任，但是根據目前《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的規定，保薦人出現了違規保薦僅是從中國證監會不予注冊或者從保薦人名單中除名，這都是一些行政處罰，我國目前對于保薦人違規并沒有相關的刑事處罰，保薦人有恃無恐，難以起到真正的威懾作用，面對巨大的利益驅動，保薦人往往會違規保薦，保薦制度的初衷就難以實現。而因為保薦人失職，或與發行人合謀發行證券，導致那些信賴保薦人，卻因為發行人不全面、不準確、不真實的資料而蒙受損失的投資者的利益誰來保護呢？投資者的利益得不到保護，證券市場就會失去信心，對證券市場的健康發展有極大的危害。
五、英國終身保薦人制度
英國AIM市場的終身保薦人制度是其核心制度，正是由于終身保薦人制度，英國的AIM市場才能夠如此健康的發展。保薦人的作用主要有以下三個方面：
第一，判斷并決定公司是否上市。AIM 上市資格的決定直接又保薦人決定，這與主板市場是不同的，主板市場的上市資格由FSA下屬的上市監管局審批決定。保薦人須深入了解上市申請人的狀況，確保申請上市的公司內部治理結構合理，而且公司具有生存和競爭力，沒有不良的財務狀況，才決定公司是否可以上市。倫敦證交所并不對上市公司的條件進行審查，只做出原則性的規定，保薦人負責裁定公司的具體情況。
第二，管理上市過程。保薦人的第二個作用就是管理公司的上市過程，主要包括協調上市團隊（由保薦人、公司的事務律師、經紀人、申報會計師等組成）的工作，編制上市公司的文件，監督上市公司的調查情況。其中編制上市公司的文件是保薦人工作的核心，這些文件詳細準確的說明了上市公司的業務經營情況，財務狀況，公司內部治理結構等。保薦人對文件的真實性負責，決定著公司是否上市，而倫交所只是進行簡單的形式審核。
第三，持續監督上市公司。保薦人在上市后直至企業退市將一直負有責任（除非被更換），須為上市企業就如何遵守監管規則、進行信息披露提供監督和咨詢；如企業出現非正常情況，保薦人還須向倫敦證交所 AIM 的管理團隊澄清相關問題。若企業違犯監管法規，而保薦人沒有及時提出意見或采取行動，將會被問責。
由于保薦人的巨大作用，保薦人已經不是簡單意義上的上市“看門人”的角色，保薦人變成了更復雜的角色，對于企業，保薦人給予持續的，專業的金融服務，幫助上市公司完善自己，更迅速的成長；對于倫交所，他們是最前線的監管者，保證上市公司遵守規則，在實踐中，倫交所設立了專門的管理委員會管理保薦人群體，并不和上市公司直接溝通，絕大多數的監管行為都是通過保薦人來完成。
六、完善創業板發行制度
（一）加強對新股發行的指導
創業板新股發行的“三高”形象非常的普遍，上市之后嚴重的業績滑坡極大的損害了中小投資者的利益。主管部門在新股發行時應當加強對其指導，在發現新股的發行價過高時，指導其進行修正，或者把新股發行市盈率與二級市場（或二級市場同類上市公司）的市盈率掛鉤，在二級市場市盈率基礎上向下浮動， 其浮動幅度由市場決定。由于創業板、中小板股票二級市場定位較高，因此在新股發行時，可同時參照創業板或中小板以及主板的二級市場市盈率來確定。
（二）完善詢價制度
在新股發行的詢價過程中，增大對報高價者的責任，讓報高價者對自己的行為負責。在有效的詢價基礎上，報高價者申購按高價成交，報低價者申購按低價成交，其中以有效的最低價作為新股上市的發行價。高價申報者多余的資金，全部劃撥到投資者保護基金。
（三）完善保薦人制度
我國的保薦人制度實行的時間不長，還有很多的問題需要完善。第一，改革保薦人選拔制度，“一考定終身”讓那些善于考試、通過考試的人高枕無憂，不思進取。應當建立一個合理的考評制度，每年考核保薦人的業務能力。第二，理順保薦人和發行人之間的關系，由于保薦人和發行人的利益牽連，導致了創業板新股發行的諸多問題。應當規定保薦人與發行人之間不能產生任何利益聯系，比如說，禁止“保薦+直投”的模式。第三，加大對保薦人懲罰力度，由于目前我國創業板市場的法律對保薦人的懲罰力度太小，達不到威懾作用，應當加大對保薦人的懲罰力度，不僅在保薦人違規的時候給予一定的行政處罰，在保薦人嚴重違規的同時，嚴重的損害投資者利益的時候，應當給予一定的刑事處罰。第四，加強對保薦人群體的培訓。我國目前的保薦人群體素質不高，職業道德感不強，業務水平底下，主管部門應當加大對保薦人群體的培訓，盡快提高保薦人群體的素質。第五，建立保薦人監管部門，深交所應當建立一個專門的委員會監督保薦人群體，未來隨著保薦人群體的擴大，建立一個專門的監管部門是非常必要的。
（四）賦予發行人相應的責任
要改變發行人只收益不負責的現狀，為了抑制發行人一味地追求高價，規定在一定時期內，若新股破發，新股申購成功者可以按申購價將股票退給發行人，這樣一旦新股破發，發行人就得將募集來的資金退還給投資者。
參考文獻
[1]周友蘇.新證券法論[M].北京：法律出版社，2007
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