[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱22071次
法學界很早就認識到市場構(gòu)成了對管理者行為的外部制約。例如，Easterbrook（1985）認為，盡管管理者有可能損股東以利己，但市場的力量驅(qū)使他們以股東利益為重。這仿佛有一只看不見的手在驅(qū)使他們。Fischel（1982）也指出，除了直接的監(jiān)督和法律規(guī)則以外，市場力量也在降低代理成本方面扮演了重要角色。這些學者認為，產(chǎn)品市場、股票市場、管理服務市場和公司控制權(quán)市場等都發(fā)揮了制約管理者行為的作用。
市場機制何以能夠有效解決代理問題？這主要歸因于商業(yè)組織為了生存與發(fā)展不斷競爭，由此產(chǎn)生了自然選擇的進化力量。Coase（1937）就指出，公司這種形態(tài)與其他組織形態(tài)在組織的市場上競爭。公司內(nèi)部交易、市場交易以及政府監(jiān)管所帶來的相對成本，決定了公司能否存在、以多大規(guī)模存在。但是，明確采用自然選擇理論解釋經(jīng)濟組織的第一人應該是制度經(jīng)濟學家Alchian。Fama和Jensen（1983）在Alchian的理論基礎(chǔ)上進一步指出，能夠生存下來的組織形態(tài)，就是在保本的前提下，能以最低價格提供客戶所需產(chǎn)品的那種組織（實行國家專營的除外）。決策職能和風險承擔職能分離這一特點之所以在公眾公司中得以延續(xù)，一方面是由于經(jīng)營管理者和風險承擔者之間專業(yè)化分工會帶來益處，另一方面則是由于決策職能和風險承擔職能相分離所造成的代理問題普遍得到了有效控制。
組織形態(tài)的“進化論”觀點同樣被法學界采納。Easterbrook（1985） 指出，公司成立時規(guī)模不大，若想繼續(xù)成長，只有作出能夠吸引客戶和投資者的承諾并實現(xiàn)之，做不到的公司就會遭到淘汰。如此一來，競爭會促使管理者以股東利益為重，即使股東并沒有制約他的實權(quán)。
3.2.1 產(chǎn)品市場
管理者在確保公司能夠生存及發(fā)展的前提下，才能享受管理職位所帶來的個人好處，而公司若要生存和發(fā)展，必須賺取利潤。產(chǎn)品市場有競爭，而公司沒有定價權(quán)，只能按市價出售產(chǎn)品。這些條件下，公司只能通過降低生產(chǎn)成本提高利潤。
管理效率與生產(chǎn)成本之間密切相關(guān)。這就是說，公司管理層降低生產(chǎn)成本的效率越高，公司在產(chǎn)品售價不變情況下賺取的利潤就越高，反之亦然。利潤增加能提高公司生存及發(fā)展的幾率，所以管理者提高管理效率也符合自身利益。[33]
3.2.2 資本市場
管理者為了組建公司必須籌資，而要籌資又必須向投資者承諾一定的投資回報。假設(shè)其他條件不變，管理者能提供的投資回報率越高，其所能籌集的資金就越多。上文已指出，資本所獲的回報率與經(jīng)營效率之間密切相關(guān)，這使得管理者提高管理效率也會符合其自身的利益，因為效率越高，投資回報率越高，管理者所能控制的資源就越多。
和產(chǎn)品市場一樣，資本市場對管理者行為制約力度的強弱，取決于資本市場本身的效率。如果資本市場是高效的，公司股價就能體現(xiàn)關(guān)于公司管理效率和公司產(chǎn)能的一切可得信息，能夠減少管理者和股東之間存在的信息不對稱問題，從而降低股東測評管理效率、公司產(chǎn)能的成本。分散持股公司的獨特之處就在于公司股票可在具有流動性的市場自由交易。[34]假設(shè)其他條件不變，資本市場的流動性越強，競爭就越充分，效率也就越高。也就是說，股票的流動性提升了資本市場的效率，從而加強資本市場對管理者行為的制約力度。[35]
3.2.3管理服務市場
公司經(jīng)�；诠芾碚吖ぷ鞅憩F(xiàn)而授予獎金、股票、股票認購期權(quán)等獎勵。這套獎勵機制將管理者的報酬與公司利潤掛鉤。鑒于管理效率和公司利潤密切相關(guān)，管理者就有提高效率，從而提高自身所獲績效報酬的激勵。
管理者還要在服務市場上為管理職位而競爭。在充分競爭的管理者市場上，在報酬一定的情況下效率最佳（即為公司帶來最高利潤）、或在效率一定（即公司利潤一定）的情況下索取報酬最低的管理者將最有機會獲得聘用和提拔。在管理效率和公司利潤密切相關(guān)的前提下，管理服務的相互競爭能夠提升管理者的表現(xiàn)，即在報酬給定的情況下提高公司利潤，反之亦然。鑒于此，即便公司未將管理者的報酬與公司利潤直接掛鉤，兩者仍然可以經(jīng)由管理服務的相互競爭而建立間接關(guān)系。[36]
3.2.4 公司控制權(quán)市場
集體行動問題是阻礙分散持股公司股東采取監(jiān)督行動的獨特障礙。具體而言，分散持股使得大部分股東采取“理性冷淡”和“搭便車”的策略。但在股票能夠自由轉(zhuǎn)讓并且能賦予持股者投票和控制權(quán)的情況下，總是存在著將股票集中到比現(xiàn)有股東更重視行使控制權(quán)的人手中的可能。公司控制權(quán)市場起到集中持股份額的作用，如此一來控股股東的消極行為就不再具有理性基礎(chǔ)，從而解決集體行動問題。
公司控制權(quán)市場的正常運行取決于諸多因素，其中之一就是資本市場的效率。如果資本市場是高效的，那么低效的管理就會在低迷的公司股價上反映出來。股價下跌導致控制權(quán)易手的潛在收益增加，從而使管理效率低下的公司更易被敵意收購。通常，成功收購公司的新任控股股東會將現(xiàn)任管理者換掉。鑒于股價與管理效率之間密切相關(guān)，現(xiàn)任管理者就有保持較高的公司管理效率，從而保持公司股價不跌的激勵，以防控制權(quán)易手，自己被替換。[37]
需要指出的是，市場機制和公司機制一樣，既需要付出成本，也無法完全制約管理者的行為。舉例來說，產(chǎn)品市場經(jīng)常不是充分競爭市場。在寡頭市場或壟斷市場上，管理效率低下幾乎不會構(gòu)成對公司生存的威脅。[38]這對管理服務市場和公司控制權(quán)市場也成立。在不充分競爭的管理服務市場上，利潤下降有可能與管理效率低下沒有關(guān)系，所以市場對導致利潤下降的管理者的懲罰程度有限。[39]在不充分競爭的公司控制權(quán)市場上，出現(xiàn)了防御措施和反收購法規(guī)。它們顯著增加了敵意收購的成本，從而使用控制權(quán)競爭淘汰低效管理者的過程更為困難。[40]
市場制約的有效性不僅取決于市場本身的競爭是否充分、是否有效，還取決于受到制約的管理者行為本身的再分配效果是否顯著。行為的再分配效果的顯著性可作為價值轉(zhuǎn)移的量度。例如，挪用資產(chǎn)行為比偷懶行為的價值轉(zhuǎn)移程度更高，因此再分配效果更顯著。[41]假設(shè)其他條件不變，管理者更愿意采取再分配效果顯著的低效行為，而非再分配效果不顯著的低效行為。一方面，偷懶的價值減損效果很顯著，但管理者通過偷懶無法增加自己的財富，因為僅憑偷懶不能顯著轉(zhuǎn)移價值。如果管理者的表現(xiàn)與公司股價掛鉤，他就可能為偷懶行為付出代價。另一方面，如果挪用公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的價值大于該行為蘊含的風險（即懲罰挪用行為的力度和幾率），管理者就會選擇挪用資產(chǎn)，從而損股東利益而自肥。
注釋:
作者為弗吉尼亞大學法學院法學博士（S.J.D.）候選人，西門子（中國）有限公司高級法律顧問，清華大學法學院LL.M. Program in Chinese Law特聘教授。本文為作者的博士論文的一部分。
[1] 亦即“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”（separation of ownership and control）。
[2] 關(guān)于各國公眾公司所有權(quán)與治理結(jié)構(gòu)的比較研究，參見Rafael La Porta、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（以下合稱“LLS&V”）（1997）；LLS&V（1998）；LL&S（1999a）；LLS&V（1999b）等著作以及LLS&V關(guān)于類似問題的其他著作。LLS&V（1999a）認為，與Berle與Means所描述的現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相反，除了股東權(quán)益保護非常得力的國家、地區(qū)（主要是普通法系諸國）以外，其他國家、地區(qū)罕有大公司被公眾分散持股的情形。其他國家、地區(qū)的大公司通常是家族控股或國家控股，也有一些大公司由金融機構(gòu)控股。通過金字塔結(jié)構(gòu)（pyramid structure）和股東參與管理等方式，股東往往能使其對公司的控制權(quán)超出其現(xiàn)金流權(quán)益所占比重。除LLS&V提出的上述法律理論以外，其他學者還以不同理論解釋為何世界上存在所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)根本不同的兩類大公司，如Bebchuk（1999）提出的尋租理論、Roe（2000）提出的政治理論、Coffee（2001）提出的自然進化理論以及Gilson（2006）提出的結(jié)構(gòu)—功能理論。
[3] 此類公司中，有的被創(chuàng)始家族控股，有的被個人大股東控股（一般是“公司入侵者”， corporate raiders），另一些則被其他公司控股（往往是要約收購的結(jié)果）。
[4] 包括“在職消費”（perquisite）。
[5] 管理者可以通過利潤再投資、業(yè)務整合等方法擴張公司規(guī)模。此種擴張行為又稱“帝國建造”（empire building）。
[6] 業(yè)務領(lǐng)域的擴展與業(yè)務規(guī)模的擴張經(jīng)常呈正相關(guān)。這也是“帝國建造”行為的一種。那種將公司變成多部門的大型企業(yè)集團的行為，有可能僅僅或者主要是出于滿足那些無法通過多樣化經(jīng)營降低人力資本投入的公司管理者的利益而為的。作為股東，可以通過分散投資組合的方式降低風險，因此股東無需通過擴展公司業(yè)務領(lǐng)域減少自身的投資風險。
[7] 管理者做出的投資決策通常受到“商業(yè)判斷規(guī)則”的保護。在利潤處理（是分紅還是再投資）、反收購措施等問題上，商業(yè)判斷規(guī)則已經(jīng)有許多經(jīng)典案例予以論述。
[8] 雖然 理論上隱蔽行動的逆向選擇也是有可能的，但實踐中努力通常是在事后（即合同訂立后）作出的。
[9] 下文關(guān)于信息不對稱問題造成董事、高級職員出現(xiàn)代理問題的分析思路同樣適用于公司雇員與公司的關(guān)系，以及債務人-債權(quán)人關(guān)系（公司作為債務人）。例如，在與借貸合同的貸方談判時，公司對自身的資信狀況比貸方了解的更多；公司可能通過虛假陳述、隱瞞事實等方法，使掌握信息相對較少的貸方接受對公司更加有利的條款，損害貸方利益。在借貸合同訂立后，公司對自身的經(jīng)營狀況和項目風險情況比債權(quán)人了解的更多；公司可能不會購買充分的保險，或投資于風險過高的項目，損害貸方利益。
[10] 這些產(chǎn)品、項目可能被管理者用作“帝國建造”、固位或風險規(guī)避等目的。見上文。
[11] 集體行動理論的最早提出者是Olson。Olson（1980）認為特定群體中的個人在需要集體行動來提供公共品的問題上，都具有搭別人便車的激勵。公共品是指既不具有排他性（一人之消費不排除彼人之消費）也不具有競爭性（一人之消費不影響他人之消費）的物品。
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