[ 林濤 ]——(2011-1-15) / 已閱13645次
中國民營企業赴美上市常見誤區
林濤
盡管美國于2002年出臺了薩班斯法案（Sarbanes-Oxley Act），盡管中國政府于2006年頒發了觸動業內人士神經的“10號文”(又稱“新紅籌指引”)，盡管國內證券市場A股的估值居高不下, 近幾年來中國民營企業掀起了新一輪赴美上市的浪潮，2010年中國企業在美國更以創記錄的41個IPO（首次公開發行證券）吸引了華爾街乃至全球資本市場的眼球，紐約市民對于紐交所（NYSE）大樓上不時飄揚的五星紅旗和大樓前一群群中國人合影歡呼的景象已是司空見慣。與此同時，近幾個月來，關于在美上市中國背景企業卷入集體訴訟（Class Action Lawsuit）、財務丑聞的報導和評論也不絕于耳，例如：2010年10月底剛登陸納斯達克的麥考林（MCOX）正遭遇美國特有的證券集體訴訟，大連綠諾(RINO)于2010年12月3日被美國證監會（SEC）以財務作假為名勒令退市。不少中國民營企業家乃至新聞媒體因此對以RTO（反向并購，又稱“借殼上市”）方式赴美上市、乃至以IPO方式在紐交所或納斯達克上市產生疑慮或提出質疑。
筆者根據所接觸到的部分民營企業家的疑慮及其認識上的錯誤，試對中國民營企業赴美上市常見誤區作如下解析，希望能對讀者有所裨益。
誤區一：SEC對中國背景擬上市企業的審核會很嚴格，以后可能很難在美國上市
解析：區別于國內A股的“核準制”，美國對擬上市企業的審核采取的是“登記制”，只要信息披露、財務報表符合美國標準，企業就可獲得機會上市，上市的成功率是很高的。另外，以RTO方式上市的公眾公司只需在收購完成之后向SEC報備相關變更事項即可。盡管SEC近期內可能對擬上市中國企業的審核予以更多關注, 但不可能觸及“登記制”下形式審核的根本。
誤區二：薩班斯法案關于內控的要求太嚴苛了，由此增加的風險和成本無法接受
解析：薩班斯法案的出臺，是特定歷史情境下的一個產物，從其誕生之日起就爭議不斷，SEC也一而再、再而三的推遲了各類型企業合規期限的要求。2010年9月15日，遵照美國“華爾街改革與消費者保護法案”第989G(a)條款的規定，SEC永久性豁免小規模企業（市值小于7500萬美元的上市公司）遵循薩班斯法案404(b)條款（關于接受獨立審計師內控審計）的要求；同時SEC正在研究是否減輕或免除加速申報人（市值介于7500萬美元至2.5億美元之間的上市公司）在遵循薩班斯法案404(b)條款方面的負擔。對于大部分意欲赴美上市的中國民營企業而言，薩班斯法案和404條款并非想象中那么可怕。
誤區三：美國資本市場歧視赴美上市中國企業，導致這么多集體訴訟
解析：證券集體訴訟制度在美國由來已久（法律依據主要是1933年證券法和1934年證券交易法），美國律師多、官司多也是不爭的事實，事實上很多集體訴訟的挑頭人都是專吃這碗飯的律師。據美國專業機構的統計數字，1996年到2008年期間，針對美國上市公司的集體訴訟年均數量為197起（其中2001年高達400多起），2009年的數字為220起，2010年近240起。根據筆者了解的情況，在眾多赴美上市的中國概念股中，包括中國人壽、網易、新浪、江西賽維、UT斯達康、前程無憂、巨人、麥考林等在內的三十多家企業曾遭遇過集體訴訟（其中2010年為9起），但與在美上市的中國概念股（超過600家，含RTO上市）以及美國每年發生的集體訴訟總數相比較，比例并不算高，部分媒體關于赴美上市中國企業遭遇的集體訴訟的報道似有誤導之嫌。
誤區四：赴美借殼上市騙局多，而且融資和轉板很難
解析：盡管中國企業以RTO方式在美國資本市場趟出了一條路（2008年以來，每年有超過100家中國企業在美國借殼上市），在中國本土，卻有不少人給借殼上市蒙上一層神秘的面紗，有的甚至完全有悖于事實。中國民營企業家需要了解的是：微軟、思科、英特爾、德州儀器、巴菲特的Berkshire Hathaway乃至NYSE本身都是通過RTO上市的。2005年前后，美國RTO的數量直線上升（2000年僅有46例，到2009年達到300例左右），美國一線投行在金融危機期間也紛紛加入了服務RTO企業的行列。關于在美RTO企業是否面臨轉板和融資難的問題，我們用事實來說話，以筆者所在的福建省為例，僅2009年一年就至少有: (a)金泰旅游及教廣傳媒(CNYD)從OTCBB轉板到納斯達克（08年在OTCBB掛牌前融資1400萬美元）；(b) 日祥食品(CMFO)從OTCBB轉板到AMEX（08年在OTCBB掛牌前融資2000萬美元）; (c) 福建分眾傳媒(CCME) 以SPAC (“特殊目的并購公司”,或“現金殼公司”)方式在AMEX融資逾8000萬美元；(d) 喜得龍(EDS)以SPAC方式在納斯達克融資逾6800萬美元。據筆者觀察，近幾年來赴美借殼上市企業中未融資的應在少數；而從OTCBB“畢業”轉到NASDAQ、NYSE及AMEX的中國民營企業呈逐年增多之勢。
誤區五：美國、香港等主流資本市場監管太嚴，不如到非主流證券市場去上市
解析：近幾年來筆者所在的福建省不乏這樣的民營企業家：眼看國內上市排著長隊且硬性、軟性門檻多，香港聯交所對大陸赴港上市企業的審核越來越嚴格，赴新加坡上市企業的估值越來越低，赴美上市又可能面臨薩班斯法案和證券集體訴訟，干脆另辟蹊徑到馬來西亞、澳大利亞、韓國等非主流資本市場去上市。該等到非主流市場上市福建企業上市后的股價表現及成交量并不盡如人意，再融資能力也存在問題。筆者認為：在目前的國際資本市場大環境下，如擬上市中國民營企業選擇境外上市，可優先考慮香港或美國資本市場，其他國家/地區資本市場要么流動性差強人意，要么定價過低，要么二次融資難；香港資本市場雖然監管相對嚴格，聯交所的發行審核也開始排隊，但香港資本市場對于大陸企業發行的H股和紅籌股的估值相對其它境外資本市場來說還是偏高的；美國資本市場在包容性、流動性及再融資上的便利性等方面是其它資本市場無法企及的，其理應成為中國民營企業家境外上市的重要目的地，尤其是對于那些急需資金及融資平臺、目前規模不太大但是潛力巨大、已有業務或計劃在歐美市場開展業務的中國企業而言，到美國上市很可能是最佳方案。
誤區六：美國資本市場的估值遠低于大陸和香港，而且上市費用太高，因此不應赴美上市
解析：目前國內乃至香港上市企業的估值看起來似乎高于在美國上市的可比中國企業，但事實并非盡然：來自廈門的東南融通（LFT）近四個季度的EPS（每股盈利）為-0.43美元，但其股價仍在高位運行，市值達20億美元左右；2010年12月上市的優酷(YOKU)近四個季度的EPS為-0.43美元，市值更高達36億美元左右；2010年9月上市的鄉村基(CCSC)自發行以來，動態市盈率(ttm)就未低過60倍。僅就估值而言，TMT及消費類等部分產業選擇赴美上市是完全符合商業邏輯的（何況大陸中小板和創業板股票高估值的可持續性廣受懷疑）。關于在美上市費用問題，誠然赴美IPO的費用相對是較高的（主要原因之一是美國券商收取的傭金比率較高），但凡事無絕對，還是引用部分福建企業數據來說明問題：2010年11月泉州希尼亞服裝(XNY)在NYSE上市，融資8800萬美元，上市費用（含傭金，下同）836萬美元（費用占融資額比率9.5%）；2010年5月同樣來自泉州地區的優蘭發紙業(2268.HK)在香港聯交所上市，融資額與希尼亞相近為6.45億港幣，上市費用6280萬港幣（費用占比9.7%）,并不比美國便宜；2010年6月福州三元達(002417)登陸深圳中小板，融資額6億元人民幣，上市費用也高達5377萬人民幣（費用占比9.0%），主要原因是支付給券商較多超募傭金（該等現象在國內創業板上市股票中非常普遍）。此外，赴美RTO的上市費用相對而言是很低的，除融資傭金外（如有），通常只需60萬美元-90萬美元。
（作者：匯珩資本 林濤）
[本人作者林濤系匯珩資本董事、天象律師事務所律師，聯系方式 fatomlin@gmail.com；tom@titaners.com ]
2011年元月5日于廈門
