[ 錢貴 ]——(2010-11-20) / 已閱7097次
試論中國上市公司管理層收購的法律監管
錢貴
一、管理層收購的理論基礎
（一） 經濟學視野中的管理層收購
所有權與經營權的分離是現代公司治理結構的一大特點和優勢，但同時也是缺陷所在，其在實現經營專業化和規模經濟的同時也不可避免的會產生代理成本的問題。“所有者和經營者是不同的利益主體，兩者之間因存在投資收益最大化的不同追求而存在客觀的潛在利益沖突。”所有者必須通過對經營者的有效監管來實現自身利益的最大化，而經營者自身利益的最大化則往往要以損害所有者的利益為代價。上市公司很多股份都在上市流通，資產的所有者為分散的股東，集團經理人僅僅是代理人，代表股東進行生產經營決策。股東由于分散，普遍具有“搭便車”的心理，且由于知識的局限性，他們對企業的生產經營活動不甚了解，此時就會導致經營者只顧追求自身利益而不惜損害股東利益。有學者研究得出，“與不參與管理的股東共同享有股權的經理并不能以實現公司最大價值的精神經營公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼經理決策以及在外界股東的監督成本為零的假想世界中，卻都會以實現公司價值最大化的精神進行經營。”在這樣的背景下，通過MBO使得企業的經營者同時成為所有者，有助于最大限度的降低企業的代理成本。
產權激勵理論認為，與資本所有者相比，經營者的才能具有很大的特殊性。作為企業未來決策走向的制定者，企業家管理者才能的高低和發揮程度對企業發展起著至關重要的作用。“按照熊•彼特的創新理論，企業家是那些具有冒險意識、擔當著創新責任的人，能在經營管理中成功地引入新產品，能看到潛在市場和潛在利潤之所在，并能創造性的做出科學決策。”產權激勵理論的中心問題就是如何激勵企業家的創造性。由于企業家才能是一種人力資本，具有很強的人身依附性和主動性，其所有者完全控制人力資本的開發和利用，故若企業家并未發揮其人力資本優勢以創造相應經濟價值時，企業將會受到難以估量的損失，因此，有必要對其進行激勵，使人力資本的擁有者站在自利的角度上來決定其人力資本的投入的強度等。MBO通過使管理者擁有一定股權成為企業所有者，可解決對管理者的長效激勵問題，同時也是實現其企業家才能最大化的最有效的路徑選擇。
以上是對管理層收購合理性的理論假想。其在實踐中是否能夠提高企業的經營績效呢？事實上大部分的實證研究都表明，實施管理層收購的企業的經營績效明顯提高，可為股東創造溢價收入，而且這種收益的持續性很強。有學者研究后發現，實施管理層收購后企業利潤或稅前利潤等財務指標相對于同產業內其他企業有明顯增長。存貨和應收賬款周轉期的縮短都證明了流動資產的管理水平的提高。對管理層收購的理論分析和實證研究都表明，管理層收購對于有效整合企業、降低企業代理成本、提高企業經營績效、改善企業經營管理等方面有著非常重要的意義。
（二）管理層收購的法學考量
從法學的角度來看，MBO實際上也是一種公司收購行為，只不過傳統的公司收購行為多是發生在企業與外部收購者之間，因此，MBO的出現，會否對傳統的公司法理論造成沖擊？相應的法律應當適時的調整還是予以排斥呢？“對于股份公司而言，管理層收購實際上是對傳統的公司法理念的一種叛逆。這種叛逆具體表現在兩個方面：一是對股份公司兩權分離原則的背離，一是對股份公司追求股份上市交易目標的叛逆。”
依據傳統公司法理念，現代企業制度追求的是所有權和經營權的分離，即股東通過委托代理授權管理者享有對企業的經營權，而股東則享有對管理者的監督權限，或是設立獨立的監督部門實施監督，從而達到權力制衡。而管理層收購則是對傳統公司法這一理念的背離，其最基本的核心就是所有權和經營權主體的統一，我認為其具有一定的合理性。兩權分離制度所帶來的治理成本偏高一直存在，因為企業所有者必須精心設計治理結構以對經營者進行監督，防止經營者未盡到勤勉盡責義務，或為自身利益而作出不利于公司和所有者的決定。在傳統的兩權分離制度下，經營者不占公司股權，不享利潤分配，卻要時刻盡最大努力履行勤勉盡責義務，最大限度實現股東利益，這可能損害到其自身利益最大化的實現，因此可能會使用各種手段避免其義務從而實現自身利益的最大化，這是無論再怎樣精細的法律規定都無法克服的，相反會加速代理成本的增加。管理層收購就能有效的降低過度分權下的治理成本過高的問題。在兩權合一的治理結構下，由于管理者有了一定的股份，能夠分享到企業利潤的分配，因此必定會自覺進行自我約束，從而降低監督治理成本，同時由于其擁有公司股權，與股東形成了利益共同體，其會為追求兩者一致利益行事，減少了損害股東利益情況的發生，同樣降低了公司治理成本，改善了公司治理結構。因此，管理層收購在一定程度上改善了傳統公司法中治理結構失靈的問題。管理層收購對傳統公司法理念的另一個叛逆表現在其追求的是股份公司退市，是一種主動的退市，而非因受處罰等原因造成的被動退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通過在二級市場公開發行股票而成為公眾公司，從而實現融資目的以及獲得公司治理的市場激勵與約束機制。而管理層收購卻相反，通過購回發行在外的股票以實現企業的私人所有，即轉為非上市公司。“從理論上講，股票市場不僅需要完善的進入機制，也需要健全的退出機制，只有進入機制沒有退出機制不是真正意義上的市場。市場代表著理性合作和共存的結果，每一種合作都是短暫的，一旦交易結束，它便完成了。”上市公司要履行非常嚴格的信息披露義務，建立及運作規范的公司治理結構，相對來說其運營和治理的成本是非常高的，伴隨的風險也同樣增大，同時還會面臨敵意收購的危險，因此為了防范此種種風險，上市公司可能會選擇主動退市，但是我國的退市機制非常的不健全，管理層收購的出現，為上市公司提供了退市機制，其通過使上市公司不再符合上市條件而下市，或者下市調整后重新上市，確保公司以最小的成本退出證券市場，因此管理層收購對股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
二、上市公司管理層收購的制度實踐——一個關于中西方的比較
（一）來自西方的制度安排
作為飄洋過海的舶來品，MBO是否適用于我國的具體環境呢？西方國家有關于此的相關制度安排才是MBO的應有之義。只有在知道了什么是真正意義上的MBO才可能結合我國的實際情況將其運用到企業的改革中來。
關于西方國家的MBO，本文將以美國物流公司EGL的收購案例來完整呈現MBO的過程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一個小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成長為世界500強企業并成為最大的物流企業之一。公司經過一系列兼并收購之后逐漸壯大，公司收入連年增長，但市場并沒有給EGL公司足夠的認可，這家公司的股票遠遠被市場低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意識到，如果自己能將公司私有化，或許將是自己一生的轉折點。經過上市和多次并購之后，EGL公司的股權非常分散，克瑞恩是最大的股東，但經過多次回購之后，也只擁有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美國的投資市場，這樣的公司是一個異數。克瑞恩開始了他的私有化計劃。他聯合自己的老友即大西洋公司一起收購EGL公司股份，但是后者后來因財務報告缺失退出該計劃。在進行了相應調整之后，克瑞恩組成了其新的收購聯盟，即包括私營股份公司中心橋公司和伍德布里奇公司兩家投資機構。新協議的利益分配表明，一旦收購成功，克瑞恩將擁有公司51%的股權，剩下的49%將歸屬于兩家投資機構。事情并非一帆風順，私募投資基金阿波羅開始介入對EGL公司的收購，競標的價格高于克瑞恩的收購聯盟，以其下屬公司CEVA物流的名義，正式參與到EGL公司的競標中。最終特別委員會決定由阿波羅最終獲得收購的勝利。而由于阿波羅的申訴，克瑞恩因被指責利用其在EGL董事會以及管理團隊中的地位和影響，阻止第三方提交具有競爭力的競標方案以及競價低于阿波羅公司而被判出局。至此，阿波羅贏得這場收購戰爭的勝利。從該案例可以看出，MBO在西方國家完全是一種市場行為，參與管理層收購的不僅是目標企業內部管理層，外部競爭者亦有平等的購買權，與賣方談判的是代表股東利益的特別委員會，這樣一來可以阻止管理層因想達到收購目的的成功而損害股東的利益。整個收購過程都只要買賣雙方的合意就可以達成，當然，違反競爭規則的自然有相應的法律來進行規制。
（二）中國式上市公司管理層收購
“根據報道，2003年底在國資委掛牌之前國內1200多家上市公司中，有900多家涉及國有資產，其中又有200多家在探索管理層持股的改革。”我國上市公司管理層收購涉及大量國有資產，在完成國企產權制度的徹底改革、經營機制的根本轉變和實現國有資本的戰略性退出的歷史背景下產生的中國管理層收購，必然具有與西方管理層收購的不同特征，即有著鮮明的中國特色。
管理層收購背離競爭原則，行政干預色彩濃厚，我國的上市公司管理層收購通常是和政府相聯系的。正如有學者說，中國企業的幾乎所有重大機遇都只是政治變革的伴生品。目前，在中國實施管理層收購的企業通常有兩種情況：一是以前的民營企業或集體企業因為掛靠等關系和國有資產糾纏不清，在明晰產權的過程中，使真正的產權所有人回歸，即脫‘紅帽子’的過程；二是在國有資產退出一般競爭性行業的背景下，將國有股轉讓給管理層，有時包括獎勵做出突出貢獻的管理者的因素。管理層收購在中國很大程度上是和國有企業改革密切相關的。在很多的收購案例中，收購者都是通過行政方法解決或決定的。長沙阿波羅是在全國較早進行企業產權改革的國企之一。雖然該企業經濟效益一直在全國位于前列，但是國有企業的“通病”在阿波羅也一樣不少。總經理胡子鳴嘗試多種方式均收效甚微，直到十五屆四中全會明確提出國有資本“有進有退，有所為有所不為”時，其才在長沙市委、市政府兩個置換方案的指導下，對阿波羅進行了管理層收購改制，在持股問題上，胡持股500萬股，其中400萬由長沙市政府融資。改制后的阿波羅由純國有企業改制為一個國有控股、吸收社會資金和管理層持股相結合的股份制上市公司。在改制過程中政府全程參與，由此可見我國的MBO并非是市場選擇的結果，行政干預的色彩非常濃厚。
（三）上市公司管理層收購的中外比較
作為改革企業產權制度方式被引入中國的管理層收購與西方管理層收購有很大的不同。“管理層收購在西方主要是一種業務放棄與退出的資產管理形式。”我國上市公司管理層收購只是借西方之“殼”。具體而言，由于社會制度、資本市場、市場經濟發展程度等因素的影響，我國上市公司管理層收購與西方相比，有較大差異。
首先，我國上市公司管理層收購主要是為了明晰企業產權，解決國企所有人缺位的問題。而西方的管理層收購主要是為了降低企業代理成本，是大型集團企業精簡業務，預防敵意收購及國企民營化等的產物。
其次，我國的上市公司管理層收購是在國有資產退出一般競爭性行業的政策導向下進行的。地方政府在管理層收購的過程中扮演著很重要的角色。更多的是通過行政手段對國有經濟結構進行戰略性調整，因此是一種戰略性收購。西方的管理層收購則是市場經濟下的自然產物，是一種市場行為。經營者聯手投資者通過大規模借貸融資收購目標企業，并最終通過資產分拆或整體出售，上市獲得高額回報，因此是一種典型的財務性收購。
再次，我國上市公司管理層收購的融資方式非常有限，以管理層自籌資金或私募投資為主。西方管理層收購融資方式多樣，通常管理層只需自籌一小部分，其他資金通過銀行、風險投資機構等以債券融資或股權融資方式籌措。上市公司管理層可通過股票、認股期權、可轉換債券等形式之一或組合完成收購。
北安市人民法院 錢貴
